内容摘要：资本结构理论和金融合约理论的分析虽各有重点，两者的发展却密切相关。资本结构理论的众多研究方向，如代理成本、非对称信息等，给金融合约理论的分析提供了框架和思路。研究企业控制权分配问题这一思路同样给资本结构理论提供了新的研究方向。此外，关注资本结构理论和金融合约理论的差异性也可为未来研究提供新的思路。
　　关键词：资本结构 金融合约
　　
　　合约可以被描述为几个人（至少两个人）或几个方面（至少两方）之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金人之间的某种交易。要讨论金融合约理论，我们不得不提及“资本结构”，金融合约理论的发展与现代资本结构理论的发展是密切相关的，现代资本结构理论是金融合约理论的基础，金融合约理论的发展也为资本结构理论的发展提供了新的方向。
　　资本结构和金融合约的分析各有重点。资本结构理论研究的是在证券（股票或债券）形式给定的情况下，企业发行各种证券的相应资本量。金融合约理论研究的则是投资者向企业提供资金时，什么因素决定了证券合约的具体形式。虽然资本结构理论和金融合约理论研究的具体内容不同，两者的研究意义却相似。对资本结构的研究是为了减少在企业各项决策过程中由于代理成本、非对称信息等因素带来的无效率，实现企业收入最大化的目标。金融合约的设计也正是通过合约条款的设计，提高企业运作的效率，使合约（如股票、债券）发行人的收益最大化。因此，对金融合约理论的研究可以借助于资本结构的分析框架来进行。
　　
　　资本结构理论基础上的金融合约理论
　　
　　资本结构理论始于MM定理(Modigliani and Miller，1958)。根据MM定理，企业的债券、权益比率应该是随机的，但是实际情况并非如此。由于MM定理的假设条件过于严格，不能很好的解释现实，很多学者从放松MM定理的假设条件着手，探索影响企业资本结构的因素。假设存在税收，公司将会偏向于债务融资，因为根据现行的税收规定，税基是扣除企业支付给债权人利息后的利润，因此增加公司的债务可以减少公司需交纳的税金。这一简单的分析同样不能很好的解释现实情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构。以信息不对称理论为中心的新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释。形成的理论分支主要包括新优序融资理论、激励理论、信号传递理论、企业控制权理论等。
　　Harris和Raviv(1992)在《金融合约理论》一文中，以影响资本结构的因素为基础，对金融合约理论的相关文献进行了分类，大致分为四种类型：从代理成本的角度进行研究；运用非对称信息的方法进行研究；运用产业组织理论特征的资本结构研究模型；从公司控制权的角度研究。
　　代理成本的研究是由Jensen and Meckling(1976)开创的。Jensen和Meckling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一类是股东和债权持有者之间的冲突。在分析代理成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际代理成本降低效应之和等于负债的边际代理成本。基于代理成本的金融合约理论主要着眼于如何设计融资证券来解决经理和外部投资者之间的利益冲突，研究如何在经理和外部投资者之间合理的分配现金流（较少涉及控制权分配）。根据不同的分析角度，代理成本的证券设计分析模型可分为三类：一是由Townsend(1979)提出的模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实际收入和由核实行为带来的核实成本。核实行为是指对投资项目进行评审以确认投资的真实收入的活动。通过模型分析，得出如下结论：对经理来说，最优的证券合约是既能从外部投资者手中筹集资金，又能使核实成本最小化的证券合约，即面值为固定支付值的债券合约；与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。Diamond(1984)保留了Townsend(1979)的基本分析框架，但他假设经理可以消费所有未被支付的收入，并且认为根据对投资者的支付情况可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与Townsend(1979)相同的结论，即最优的证券设计结构为面值是固定值的债务合约。另一类代理成本分析模型考虑了内部持股情况。在Bolton Schorfstein模型中最优证券设计具有如下特征：如果第一阶段对外支付过低，投资者在第二阶段就不提供资金。第三类模型考虑了外部持股的情况。Chang研究发现，盈利能力越强的企业，债务水平越低。以代理成本为基础的金融合约理论基本上都是只考虑了经理和外部投资者之间的代理问题，忽略了对股东和债权持有者之间冲突的研究。这一与资本结构理论的差异也为未来研究提供了方向。
　　非对称信息是代理问题研究的另一个分支。这一研究思路是Myers和Majluf(1984)提出的。在非对称信息的相关文献中，企业经理或企业的内部人员都被假设掌握企业的现金流及投资机会等内部信息。Myers和Majluf(1984)指出，在存在非对称信息的情况下，如果企业发行股票筹资，股价可能被低估，这意味着现有股东净损失，于是即使新项目净现值为正，也会被现有股东拒绝，导致投资不足。由于逆向选择问题的存在，经理人只会在股价高估时才发行股票，而此时投资者又不愿意购买，因此发行股票总是存在问题。Myers指出企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，融资顺序先是内部资金、然后是无风险债券、可转换债券，最后是发行新股。金融合约的设计是为了减少在企业投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。
　　运用产业组织理论特征的资本结构研究模型，可以分析企业资本结构与产品或投入品特征之间的关系。如Harris和Raviv(1992)所指出的，将企业资本结构选择与产品性质和投入联系起来是富有前景的一种研究方法，产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应，这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。
　　
　　金融合约理论为资本结构研究提供了新方向
之前金融合约理论对于代理问题的研究只分析了合约的现金流量配置，债务合约通常会承诺保证一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化，如果企业不能给予这种固定收益支付，那么债权人的回报就在相应的破产法的裁决下协商谈判解决。股票合约则详细表明了其股东在支付了债权人的收益后分享剩余所得。从20世纪80年代开始，随着兼并收购活动的增多，学者开始重视对公司控制权的研究。
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